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朱民:有限政策空间下 全球如何应对下一次危机?

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《危机10年:我们面对的未知市场》系列文章第七篇

Wen/Zhu Min(清华大学国家金融研究所所长,IMF前副主席),徐忠祥(清华大学五道口金融学院博士后)

2008年金融危机后,世界各国采取量化宽松政策刺激经济复苏,资产负债表继续扩大,利率低,部分国家利率持续负增长,政府债务持续增加,全球货币政策和财政政策空间迅速压缩。今天,全球金融风险与2008年大不相同,防范危机的能力有所下降。

首先,央行的货币政策空间缩小

为应对金融危机,世界各国采取了非常规货币政策。他们通过购买国债等大型债券向市场注入了大量流动性,央行资产负债表继续扩大。如图1所示,2008年美国,英国,欧元区和日本银行的资产定义为100,其资产在未来10年继续增长。

具体而言,危机过后,美国和英国迅速采取量化宽松政策,导致央行的资产负债表在2008年后大幅扩张。经过四轮和两轮量化宽松政策,资产和负债分别达到顶峰。美联储于2017年10月开始正式减少其股票资产。截至2019年5月8日,美联储的资产仍处于高位,达到1亿美元,约为2008年1月4日的4.22倍。英格兰银行资产从2008年1月4日的1010亿英镑增加到2014年9月26日的约4051亿英镑,资产增长了近四倍。

与美国和英国相比,欧洲和日本在后危机时期已落后。欧洲中央银行实施了大量债券,如资产支持债券购买计划,证券市场计划和直接货币交易。到2015年,它正式实施超过1.1万亿元。欧元的量化宽松政策,到2019年5月,央行的资产达到了1亿欧元。自2008年初以来,资产负债表已扩大约3.64倍。日本央行在2013年和2016年增加了量化宽松规模。央行的资产负债表继续扩大,2019年5月达到562万亿日元,约为2008年初的5.05倍。

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虽然全球资产负债表正在扩大,但全球利率仍然很低,一些国家的利率为负。目前,美联储在九轮加息后将联邦基金利率维持在2.25%-2.5%的范围内,与历史相比处于较低水平。金融危机后,欧洲央行的基准利率自2014年以来维持近四年的负利率政策,2019年5月的利率为-0.4%。丹麦和瑞士实施了负利率政策,以缓解欧洲央行量化宽松环境中当地货币的升值压力。丹麦基准利率于2012年7月开始进入负利率期,下降至-0.2%,2014年将利率上调至0.05%,然后将利率降至0以下。到2019年5月,利率为-0.65%。瑞士于2014年开始进入负利率期,2019年5月利率达到-0.75%。为了推高通胀,瑞典也在2014年进入负利率阶段,然后继续下调。到2019年5月,利率维持在-0.25%。此外,日本还在2016年初将利率降至0以下,成为第一个实施负利率并维持基准利率-0.1%的亚洲国家。可以看出,全球央行的资产负债表一直在扩大,利率较低,而且一些国家的利率为负。央行的货币政策空间急剧缩小。

第二,财政空间减少

与此同时,国家财政继续恶化。从表1可以看出,发达经济体的政府债务与GDP比率自金融危机以来有所增加,从2007年的71.6%增加到2017年的114.8%,增幅约为60%,但整个政府的利益 - 成本。在下降中,政府的利息与GDP比率从2007年的2.9个百分点下降到2017年的2.3个百分点。从国家的角度来看,2007年至2017年,日本政府债务从GDP的183%增加到237% ,增长约30%,日本的生息成本从GDP的1.9个百分点上升到2.2个百分点。英国政府债务占国内生产总值增长率较快,从2007年增加到2017年的87.5%,增幅约为100%,政府利息支出占GDP比率从2.2%上升至2.7%。 2007年至2017年,美国和欧元区政府债务与GDP的比率分别增长了64%和19%,2017年分别达到105.2%和87.4%,美国和欧元区政府支付的利息成本仍在继续从2007年开始下降。到2017年,它分别下降0.1和0.8个百分点。低全球利率降低了政府的利息支出,导致政府在负债增加的同时没有增加其生息成本。

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从新兴市场的角度来看,政府债务与GDP的比率和增长率远远低于发达经济体,但危机后政府债务与GDP的比率也显着增加。政府债务与国内生产总值的比率从2007年的37.4%上升至2017年的51.9%,增幅约为39%。同样,政府的生息成本正在从2.4%下降到1.9%。其中,巴西,中国和俄罗斯的债务与GDP比率在危机后持续增长,2017年分别达到83.1%,41.1%和15.5%,分别比2007年增长30%,35%和80%。 2017年危机后印度的政府债务从GDP略有下降,从2007年的74%下降到2017年的71.2%,下降了约3.8%。从政府利率变化的角度来看,巴西和印度的利息支出成本正在下降,中国和俄罗斯的利息支出成本正在上升。总的来说,危机后全球各经济体的政府债务与GDP之比稳步上升,财政政策空间急剧缩小。在发达国家尤其是在日本,这一点更为明显。

可以看出,2008年的金融危机基本上耗尽了世界各国的货币政策和财政空间。从货币政策的角度来看,利率仍然很低,降低利率以释放流动性的空间非常有限。在财政政策方面,一些政府债务持续上升,财政赤字随着压力上升,财政政策面临两难选择。现在货币政策和财政政策已经形成死胡同,如果利率继续上升,政府债务支付的利息成本将继续上升,债务违约的风险将会增加。如果降息开始,将进一步促进债务上升,风险集聚的压力将继续增加。

第三,全球风险高,政策空间有限

自金融危机以来,全球货币和财政政策一直在萎缩。但是,全球风险仍处于较高水平,处理和抵御风险的全球政策空间非常有限。如图2所示,灰色区域代表了2008年危机期间的全球风险和政策。可以看出,世界在信用风险,宏观风险,新兴市场风险和市场流动性风险方面处于较高水平,货币和金融环境趋紧,这意味着货币政策和财政政策空间相对较小松散,风险偏好低。金融危机后,政府实施了一系列政策刺激,投资者信心逐步恢复,经济活动改善,通胀风险下降,外部融资环境松动。在这一系列因素下,信贷风险,宏观风险和2017年出现的市场风险和市场流动性风险均有所下降,而全球四大风险仍然较高。此外,在低利率和低通胀环境下,风险偏好显着增加,投资者对收入的需求也有所增加,反映出强劲的资本流动,业绩和风险资产分配对新兴市场的增加。虽然全球金融风险增加而货币和金融环境继续宽松,但与2008年金融危机相比,货币政策和财政政策空间非常有限。

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金融危机后,新兴市场风险仍处于较高水平,脆弱性增强。从新兴市场的对外部门来看,尽管新兴市场国家的经常账户失衡自2013年以来普遍有所改善,但支持全球金融环境的因素导致对外借贷急剧增加,许多新兴市场国家经历了更快的增长在外债。根据国际货币基金组织的数据,出口在2018年相对于出口的外债过剩国家的国内生产总值目前约占新兴市场(不包括中国)国内生产总值的40%,是2008年的两倍多; 2018年,私营部门的外债高国家GDP占新兴市场(不包括中国)GDP比例的50%以上,高于2008年的40%。然而,新兴市场的外汇储备呈下降趋势高额外债加上相对较弱的储备覆盖水平将使一个国家特别容易受到外部冲击的影响。从公共部门的角度来看,一些新兴经济体的公共部门债务正在增加,主权部门的脆弱性正在上升。数据显示,2018年该国政府债务较高的国内生产总值约占新兴市场国内生产总值(不包括中国)的40%,是2008年的两倍多。此外,公共债务门槛的份额失败了通过外部公共债务和新兴市场的外币面额正在增加。根据国际货币基金组织的债务可持续性评级,截至2018年8月,超过45%的低收入国家已经处于债务困境的高风险,而2016年和2013年分别为三分之三。一个季度。

情况发生了巨大变化,全球风险仍处于较高水平。新兴经济体的一些国家面临更大的债务风险。如果下一次危机爆发,应对危机的政策空间就会消失。

总之,全球央行的资产负债表继续扩大,利率较低,一些国家的基准利率为负,货币政策空间正在缩小。与此同时,全球政府债务与GDP的比率正在上升。在低利率下,政府的生息成本没有显着上升,财政政策空间也在缩小。然而,全球风险仍处于较高水平,新兴国家债务风险上升,脆弱性增加,全球政策空间有限。在有限的政策空间中,如果下一次危机爆发,对世界各国来说将是一个巨大的挑战。

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《危机10年:我们面对的未知市场》系列文章第七篇

Wen/Zhu Min(清华大学国家金融研究所所长,IMF前副主席),徐忠祥(清华大学五道口金融学院博士后)

2008年金融危机后,世界各国采取量化宽松政策刺激经济复苏,资产负债表继续扩大,利率低,部分国家利率持续负增长,政府债务持续增加,全球货币政策和财政政策空间迅速压缩。今天,全球金融风险与2008年大不相同,防范危机的能力有所下降。

首先,央行的货币政策空间缩小

为应对金融危机,世界各国采取了非常规货币政策。他们通过购买国债等大型债券向市场注入了大量流动性,央行资产负债表继续扩大。如图1所示,2008年美国,英国,欧元区和日本银行的资产定义为100,其资产在未来10年继续增长。

具体而言,危机过后,美国和英国迅速采取量化宽松政策,导致央行的资产负债表在2008年后大幅扩张。经过四轮和两轮量化宽松政策,资产和负债分别达到顶峰。美联储于2017年10月开始正式减少其股票资产。截至2019年5月8日,美联储的资产仍处于高位,达到1亿美元,约为2008年1月4日的4.22倍。英格兰银行资产从2008年1月4日的1010亿英镑增加到2014年9月26日的约4051亿英镑,资产增长了近四倍。

与美国和英国相比,欧洲和日本在后危机时期已落后。欧洲中央银行实施了大量债券,如资产支持债券购买计划,证券市场计划和直接货币交易。到2015年,它正式实施超过1.1万亿元。欧元的量化宽松政策,到2019年5月,央行的资产达到了1亿欧元。自2008年初以来,资产负债表已扩大约3.64倍。日本央行在2013年和2016年增加了量化宽松规模。央行的资产负债表继续扩大,2019年5月达到562万亿日元,约为2008年初的5.05倍。

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虽然全球资产负债表正在扩大,但全球利率仍然很低,一些国家的利率也是负值。目前,美联储在九轮加息后将联邦基金利率维持在2.25%-2.5%的范围内,与历史相比处于较低水平。金融危机后,欧洲央行的基准利率自2014年以来维持近四年的负利率政策,2019年5月的利率为-0.4%。丹麦和瑞士实施了负利率政策,以缓解欧洲央行量化宽松环境中当地货币的升值压力。丹麦基准利率于2012年7月开始进入负利率期,下降至-0.2%,2014年将利率上调至0.05%,然后将利率降至0以下。到2019年5月,利率为-0.65%。瑞士于2014年开始进入负利率期,2019年5月利率达到-0.75%。为了推高通胀,瑞典也在2014年进入负利率阶段,然后继续下调。到2019年5月,利率维持在-0.25%。此外,日本还在2016年初将利率降至0以下,成为第一个实施负利率并维持基准利率-0.1%的亚洲国家。可以看出,全球央行的资产负债表一直在扩大,利率较低,而且一些国家的利率为负。央行的货币政策空间急剧缩小。

第二,财政空间减少

与此同时,国家财政继续恶化。从表1可以看出,发达经济体的政府债务与GDP比率自金融危机以来有所增加,从2007年的71.6%增加到2017年的114.8%,增幅约为60%,但整个政府的利益 - 成本。在下降中,政府的利息与GDP比率从2007年的2.9个百分点下降到2017年的2.3个百分点。从国家的角度来看,2007年至2017年,日本政府债务从GDP的183%增加到237% ,增长约30%,日本的生息成本从GDP的1.9个百分点上升到2.2个百分点。英国政府债务占国内生产总值增长率较快,从2007年增加到2017年的87.5%,增幅约为100%,政府利息支出占GDP比率从2.2%上升至2.7%。 2007年至2017年,美国和欧元区政府债务与GDP的比率分别增长了64%和19%,2017年分别达到105.2%和87.4%,美国和欧元区政府支付的利息成本仍在继续从2007年开始下降。到2017年,它分别下降0.1和0.8个百分点。低全球利率降低了政府的利息支出,导致政府在负债增加的同时没有增加其生息成本。

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从新兴市场的角度来看,政府债务与GDP的比率和增长率远远低于发达经济体,但危机后政府债务与GDP的比率也显着增加。政府债务与国内生产总值的比率从2007年的37.4%上升至2017年的51.9%,增幅约为39%。同样,政府的生息成本正在从2.4%下降到1.9%。其中,巴西,中国和俄罗斯的债务与GDP比率在危机后持续增长,2017年分别达到83.1%,41.1%和15.5%,分别比2007年增长30%,35%和80%。 2017年危机后印度的政府债务从GDP略有下降,从2007年的74%下降到2017年的71.2%,下降了约3.8%。从政府利率变化的角度来看,巴西和印度的利息支出成本正在下降,中国和俄罗斯的利息支出成本正在上升。总的来说,危机后全球各经济体的政府债务与GDP之比稳步上升,财政政策空间急剧缩小。在发达国家尤其是在日本,这一点更为明显。

可以看出,2008年的金融危机基本上耗尽了世界各国的货币政策和财政空间。从货币政策的角度来看,利率仍然很低,降低利率以释放流动性的空间非常有限。在财政政策方面,一些政府债务持续上升,财政赤字随着压力上升,财政政策面临两难选择。现在货币政策和财政政策已经形成死胡同,如果利率继续上升,政府债务支付的利息成本将继续上升,债务违约的风险将会增加。如果降息开始,将进一步促进债务上升,风险集聚的压力将继续增加。

第三,全球风险高,政策空间有限

自金融危机以来,全球货币和财政政策一直在萎缩。但是,全球风险仍处于较高水平,处理和抵御风险的全球政策空间非常有限。如图2所示,灰色区域代表了2008年危机期间的全球风险和政策。可以看出,世界在信用风险,宏观风险,新兴市场风险和市场流动性风险方面处于较高水平,货币和金融环境趋紧,这意味着货币政策和财政政策空间相对较小松散,风险偏好低。金融危机后,政府实施了一系列政策刺激,投资者信心逐步恢复,经济活动改善,通胀风险下降,外部融资环境松动。在这一系列因素下,信贷风险,宏观风险和2017年出现的市场风险和市场流动性风险均有所下降,而全球四大风险仍然较高。此外,在低利率和低通胀环境下,风险偏好显着增加,投资者对收入的需求也有所增加,反映出强劲的资本流动,业绩和风险资产分配对新兴市场的增加。虽然全球金融风险增加而货币和金融环境继续宽松,但与2008年金融危机相比,货币政策和财政政策空间非常有限。

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金融危机后,新兴市场风险仍处于较高水平,脆弱性增强。从新兴市场的对外部门来看,尽管新兴市场国家的经常账户失衡自2013年以来普遍有所改善,但支持全球金融环境的因素导致对外借贷急剧增加,许多新兴市场国家经历了更快的增长在外债。根据国际货币基金组织的数据,出口在2018年相对于出口的外债过剩国家的国内生产总值目前约占新兴市场(不包括中国)国内生产总值的40%,是2008年的两倍多; 2018年,私营部门的外债高国家GDP占新兴市场(不包括中国)GDP比例的50%以上,高于2008年的40%。然而,新兴市场的外汇储备呈下降趋势高额外债加上相对较弱的储备覆盖水平将使一个国家特别容易受到外部冲击的影响。从公共部门的角度来看,一些新兴经济体的公共部门债务正在增加,主权部门的脆弱性正在上升。数据显示,2018年该国政府债务较高的国内生产总值约占新兴市场国内生产总值(不包括中国)的40%,是2008年的两倍多。此外,公共债务门槛的份额失败了通过外部公共债务和新兴市场的外币面额正在增加。根据国际货币基金组织的债务可持续性评级,截至2018年8月,超过45%的低收入国家已经处于债务困境的高风险,而2016年和2013年分别为三分之三。一个季度。

情况发生了巨大变化,全球风险仍处于较高水平。新兴经济体的一些国家面临更大的债务风险。如果下一次危机爆发,应对危机的政策空间就会消失。

总之,全球央行的资产负债表继续扩大,利率较低,一些国家的基准利率为负,货币政策空间正在缩小。与此同时,全球政府债务与GDP的比率正在上升。在低利率下,政府的生息成本没有显着上升,财政政策空间也在缩小。然而,全球风险仍处于较高水平,新兴国家债务风险上升,脆弱性增加,全球政策空间有限。在有限的政策空间中,如果下一次危机爆发,对世界各国来说将是一个巨大的挑战。